来(lái)源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本人写过(guò)一篇类似标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要(yào)发达经济(jì)体持续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在(zài)高位，而(ér)通胀却始终处于低(dī)位，近期也(yě)引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大通(tōng)胀压(yā)力的情(qíng)况下，我(wǒ)国的终端消费通(tōng)胀水平已(yǐ)经连续三年处于低(dī)位(wèi)水平。最(zuì)新公布(bù)的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势(shì)比较一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受(shòu)到全球(qiú)性(xìng)的外部因(yīn)素影响较(jiào)大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内(nèi)部需求的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突破过1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了一个台阶。而(ér)在疫情之前的(de)绝(jué)大(dà)部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都(dōu)在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？>

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明(míng)对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处于比较高的位置(zhì)。为何这么高的“货币(bì)”增速，通胀(zhàng)却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是(shì)存款。事(shì)实上，“货币”的(de)范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货币使(shǐ)用，我们在之前的(de)专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产(chǎn)的商品去交易(yì)其他(tā)人生(shēng)产(chǎn)的(de)商品(pǐn)，没有传统意义上的(de)现金或存(cún)款出现，同样实现了(le)市场交(jiāo)易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易的商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民(mín)将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在理财、基金(jīn)、资管产品等，本质(zhì)是类似(shì)的(de)，它们对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币及公募(mù)基金(jīn)、理财(cái)、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚(shèn)至其它一般(bān)商(shāng)品(pǐn)都可以(yǐ)是货(huò)币。而这些“货币(bì)”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而已。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是(shì)流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现金要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些(xiē)。从这个角度出发(fā)，我们(men)可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加(jiā)上实体部(bù)门持有的理(lǐ)财、货(huò)币及(jí)公募基(jī)金、资(zī)管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只是一部分的(de)货(huò)币储藏方式，而(ér)居民和企业(yè)还有很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几年里(lǐ)，其它货币储藏渠道的投(tóu)资收益在不断降(jiàng)低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储藏货币的(de)量。例如，2018年(nián)之后，银行理(lǐ)财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了(le)负增长；信托、券商(shāng)和(hé)基(jī)金(jīn)资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了高增长(zhǎng)，这说明实(shí)体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步向银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能(néng)会选择购买银行(xíng)理财、信托产品、资(zī)管产品等，但在2018年之后，实体创造的(de)货币更多转回了购(gòu)买银行存(cún)款，这(zhè)种(zhǒng)结构性(xìng)变化推升了纳入(rù)M2统计(jì)的货币量的增速(sù)。所以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币(bì)创造(zào)速度没有那(nà)么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也(yě)没那(nà)么少：流通速(sù)度在下降

　　既然(rán)M2对货(huò)币的统计存在范围不全(quán)面的问题(tí)，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理论上来说，“货(huò)币”和“信用”是(shì)一枚硬币(bì)的(de)两个面。例如，一个居民(mín)从银行借(jiè)1万元钱(qián)，其存款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元。该居民可(kě)以(yǐ)将2000元(yuán)放在银(yín)行存(cún)款，将8000元支付(fù)给另一个居民来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居民(mín)可(kě)能拿这8000元去(qù)购买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货(huò)币的(de)创(chuàng)造(zào)就会客观很多(duō)，因为不管这些资金以什么形式流转和(hé)存(cún)在(zài)，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速(sù)低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其(qí)实(shí)也不低，那为(wèi)何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉(shè)到另一个宏观(guān)问题，从简单的数(shù)量方程式(shì)（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些(xiē)存量货币在经济(jì)体中每年流(liú)通多(duō)少次，即货币的流(liú)通速度。

　　我们(men)不妨先来看个(gè)例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政府部(bù)门(mén)大幅(fú)度加杠杆，明显推(tuī)升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年3月，美国M2同(tóng)比增速已经降到了负增长，而美国的通(tōng)胀却依然(rán)在(zài)高位。整个过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货(huò)币创造，货币存量(liàng)大幅(fú)增加，而(ér)随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流转，推(tuī)升通胀水(shuǐ)平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也(yě)能看(kàn)得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府(fǔ)大量补贴后，并(bìng)没(méi)有全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和预期改(gǎi)善(shàn)，将超额(é)储蓄花出去，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当前(qián)美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情之(zhī)前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不(bù)低(dī)，但(dàn)货币流(liú)通速度是偏低的。在疫(yì)情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次(cì)/年以上，而(ér)疫情出现后，货币流(liú)通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数据(jù)测算(suàn)，当前只(zhǐ)有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币(bì)被创造出来，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体(tǐ)部(bù)门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能(néng)观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居(jū)民收支调查数据(jù)看，我国居民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达(dá)到38％，而(ér)疫情(qíng)之(zhī)前是在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能(néng)够看出(chū)来，因为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民部(bù)门来看，4月份居民贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出现(xiàn)这种情况(kuàng)，上一次是08年金融危机(jī)的时候。过去12个月(yuè)的居(jū)民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达(dá)到9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房价物(wù)价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张(zhāng)情况(kuàng)来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的(de)结构，但可(kě)以用债券净发(fā)行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行是明显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企(qǐ)业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张(zhāng)也较快，我(wǒ)国公共部(bù)门是信用和(hé)货币创造的(de)重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维持(chí)在一定高位，而非(fēi)公共部门(mén)创造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货(huò)币(bì)流通速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况(kuàng)，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定实体的(de)融(róng)资需求(qiú)；另一方(fāng)面(miàn)是(shì)提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)信心和预期(qī)，改善货币(bì)流通(tōng)速(sù)度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人(rén)部门(mén)的融资需(xū)求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需要降(jiàng)低负债(zhài)端的(de)融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门(mén)的融资(zī)成本仍然偏高。我们在之前的(de)专题中已经分析过，虽然居民增量房贷利(lì)率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存量房(fáng)贷利率(lǜ)的平(píng)均值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这些还仅仅(jǐn)是平均(jūn)值(zhí)，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端来(lái)说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低位，所以这就(jiù)相当于居(jū)民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是偏低(dī)的(de)。要改善居民的(de)资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端成本进行(xíng)降息(xī)，否则居(jū)民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另(一澳币兑换多少人民币汇率，一澳币换多少人民币？lìng)一个方面(miàn)来(lái)看，要提升货币流通速度，需(xū)要提振实(shí)体的(de)信心(xīn)和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投资，支出增加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能(néng)好起来。提振(zhèn)信心和预期(qī)，是(shì)个系统性的工程。

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