核心(xīn)观点

　　事件：4月人民币(bì)贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预(yù)期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融(róng)资明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居(jū)民新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需(xū)求和商品(pǐn)房(fáng)销售较(jiào)弱相互印(yìn)证，同时，居民(mín)存(cún)款仍维持较(jiào)高增(zēng)速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放(fàng)。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居民部门(mén)对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对经济的拉(lā)动效力。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力(lì)度(dù)，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步(bù)提振，这也是后(hòu)续观(guān)察(chá)金融和经济数据的(de)关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力后(hòu)自(zì)然回(huí)落(luò)，经济复苏的(de)关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新增社融和信(xìn)贷均低于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在前(qián)置(zhì)发(fā)力后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万(wàn)亿元左右。今年一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信(xìn)贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道在经过一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度自然(rán)回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度来(lái)看(kàn)，经济复(fù)苏的(de)力度，强烈依赖(lài)于信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续性。信用周期的持续回升一般指向需求的(de)强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融存量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷连续(xù)3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新(xīn)增融资(zī)的回(huí)落(luò)，信贷对经济的推动效应将进一步减弱。

　　我(wǒ)们(men)理解(jiě)，经济复苏的力度依赖于(yú)持续的(de)信贷增长(zhǎng)，而这难以完全(quán)依赖政策驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融(róng)资需求的(de)修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总量有效增(zēng)长”转向“合理增(zēng)长、节奏平稳(wěn)”，以及实体经济内生(shēng)动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融(róng)资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我(wǒ)们后(hòu)续(xù)观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在于(yú)激活居民部门。一则(zé)，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资金的供给(gěi)端并不是问题。新(xīn)增(zēng)融资持续性的关键在(zài)于需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于财政预(yù)算，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高(gāo)。

　　居民融资需求却(què)难有定论，表观上，居民(mín)融资服务于(yú)消费和购房行(xíng)为，但在(zài)持续回暖2个月后(hòu)，4月居民新增融资再(zài)度转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实质上(shàng)，居民行为(wèi)取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预期改善(shàn)。

　　二是，资(zī)金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门，而居民部(bù)门向企业部(bù)门的回流明显乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩(suō)6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而(ér)存(cún)款数(shù)据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能(néng)性，并证实了第二重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方(fāng)式转移至居民部门后，由于(yú)居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户(hù)，表现在(zài)数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存(cún)款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可能(néng)指向居民预期正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转弱，企(qǐ)业融资需求延续(xù)景气

　　居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按(àn)揭信(xìn)贷均明显弱于(yú)季节(jié)性，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相(xiāng)互印证。4月居民部门新增净融(róng)资同比少增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费信贷(dài)也(yě)明(míng)显(xiǎn)弱于季(jì)节(jié)性(xìng)水(shuǐ)平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均(jūn)零售5.54万辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城市(shì)的商(shāng)品房销售数据来(lái)看(kàn)，2-3月商品房销(xiāo)售连续(xù)两个月呈(chéng)现(xiàn)环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购(gòu)房预(yù)期和购(gòu)房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后商(shāng)品房销售数据明显走弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷(dài)款利率远高于理财产品预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居(jū)民存款增速(sù)连续2个月边际(jì)走弱(ruò)，但增速仍远高(gāo)于(yú)疫情前，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较(jiào)去年同期(qī)多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款增速已连续走弱2个(gè)月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强(qiáng)劲，疫情期(qī)间(jiān)积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹(j太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ì)象。居民新增存款(kuǎn)和短期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位，一方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步(bù)释放；另一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经(jīng)营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增(zēng)净(jìng)融(róng)资连续同比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)部(bù)门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多(duō)增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期(qī)贷款占新增贷款(kuǎn)的比(bǐ)重，进一(yī)步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支(zhī)持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)新增净融资(zī)同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资的主基调。1-4太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询月政府债(zhài)券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多(duō)增(zēng)3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前(qián)下达了次(cì)年的部分专项债(zhài)务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以(yǐ)发(fā)现，M1同比增速已(yǐ)经持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则(zé)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背离(lí)，存在(zài)两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也就(jiù)是说，企(qǐ)业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便(biàn)是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望(wàng)进一步回落，资金利(lì)率中枢也将围绕政策(cè)利(lì)率震荡(dàng)。在疫情冲(chōng)击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收(shōu)敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程中，消耗了部分往(wǎng)年(nián)财(cái)政结余资金(jīn)和央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央行结存利润向私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余资金(jīn)向私人(rén)部门(mén)的(de)转移力度将会明(míng)显(xiǎn)走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余(yú)资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同推动(dò太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询ng)广(guǎng)义货币(bì)供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱(ruò)

　　新(xīn)增社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会(huì)继续减弱，但(dàn)短期(qī)内仍有望(wàng)持(chí)续高于去年同(tóng)期水平，增速(sù)回升(shēng)的斜率则有赖于居(jū)民预期继续改善。一则，在(zài)信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策的(de)相互配合下，企业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对(duì)于信贷投放适度(dù)靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾(céng)先(xiān)后表态“货币信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高(gāo)增(zēng)”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部(bù)门(mén)仍是当前融资的短板，引导其合理改善(shàn)预期是社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条件。今年(nián)2月(yuè)之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比收缩(suō)，在2月和3月实现(xiàn)连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩(kuò)张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收缩，并且居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善仍(réng)有待于(yú)政策进一步加力。

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